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[资本市场] 蚂蚁的估值咋做的?

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发表于 2020-10-28 09:29:26 | 显示全部楼层 |阅读模式
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​​​本文首发于微信公众号:财道211
IPO定价68.8元 营收增速43% 预期市盈率24倍


10月26日,上交所官网显示,蚂蚁集团IPO初步询价完成,最终A股发行价确定为每股68.8元,股票代码688688.SH,申购代码787688,总市值2.1万亿元;港股的发行价也于同日公布,为80港元,网下申购打新总量达到了284倍,足见抢手程度。68.8、688688、787688,这些数字怎么看都似乎有点游戏的意味,上一个这么印象深刻的,还是360借壳回归,股票代码601360。

根据官网,在董事长井贤栋和首席执行官胡晓明的领衔下,蚂蚁集团目前至少分为数字金融、保险、国际和智能科技四大事业群,总裁分别由黄浩、尹铭、赵颖和蒋国飞担任。事业群的划分,大致勾勒出了蚂蚁集团的业务生态:支付作为入口,强化获客与黏客,实现业务引流与数据沉淀;数字金融用体内客户与场景与金融机构合作,实现收入变现;科技服务将应用于金融领域的技术对外输出;最后通过国际化,在海外拓展前述模式。

四大业务板块中,蚂蚁集团希望淡化金融标签,强化其科技公司、大数据公司的定位;但根据截至目前的数据以及预计,其将在相当长的一段时间内,收入和利润都要依赖金融业务,互联网金融巨头的性质仍是其基本特征。

目前,支付宝在全球的用户约13亿人、国内活跃用户超9亿人,余额宝用户超7亿人,小微企业用户超2800万户,花呗和借呗联合贷款规模超万亿元,蚂蚁财富促成资产管理规模超4万亿元,除了中国,在全世界覆盖超20亿人口的九个国家和地区投资本地电子钱包,旗下拥有银行、保险、支付、基金、证券、保理、小贷、虚拟银行、众筹、企业征信牌照,投资金融、出行、餐饮、零售、电商、房产、文娱、企服、软件、旅游、物流、医疗等多个板块,几乎覆盖了线上线下生活消费和零售金融领域的所有场景。

蚂蚁估值较此前多家投行预测约2.5万亿-3万亿元估值,折让幅度约20%-30%。按照发行定价,预计绿鞋前A股募资规模1150亿元,绿鞋后A股募资规模1322亿元。

而早些时候瑞信及摩根士丹利给予估值分别为3800亿-4610亿美元,以及3330亿-4570亿美元,较之前传出估值2800亿美元高出至少33%。大摩给予的估值相当于明年预测市盈率32.9-45.2倍。


就之前传言大摩给出的蚂蚁集团2,800亿美元市值估计来分析,对应券商盈利预测的远期市盈率20余倍,仅为科创板平均市盈率1/3,也远低于其他互联网巨头。

如何判断其2,800亿美金估值是否合理呢?市场说法各异。我们先不看亚马逊这样巨无霸互联网公司更常用的市销率(Price/Sales)指标,先看更广泛用于各行业企业的市盈率(PE)指标。

一般来说,国际市场上最常见的估值参数即为市盈率,由股价除以年度每股盈余(EPS)或者市值除以净利润而得出。该参数可以把企业的市场价值与其盈利能力直接联系起来,因此被广泛用于评估企业估值是否合理。市盈率相对低证明价格“便宜”。

市盈率可分为静态市盈率、滚动市盈率、预测市盈率。相较于过去的财务表现,投资者更关注公司未来的增长潜力。

国际资本市场对未上市的公司的预期上市时估值一般采用预测市盈率(前瞻市盈率),即基于上市时点的下一财年的预期盈利对应的市盈率进行估值,对高增长的公司甚至会考察下两个财年的预期盈利对应的市盈率。针对蚂蚁而言,考察的是2021年或2022年蚂蚁预期盈利对应的市盈率。

对比科创板和其他互联网巨头的市盈率来看,蚂蚁的估值水平处合理区间甚至偏低:蚂蚁2021/22年预测市盈率20~30倍,仅约科创板已上市185个项目平均市盈率的1/3;不及全球9家科技、金融类巨头市盈率的中位值,与蚂蚁同样具备科技金融属性的PayPal市盈率超过100倍。从基本面看,全球超10亿用户的公司中,蚂蚁估值尚且排后;和标普500成分公司以及阿里巴巴、腾讯对比,收入规模超150亿美金的179家公司中,仅蚂蚁2019年收入增速超40%,且营业利润率超过20%。以上种种足以证明其成长潜力。

对比全球互联网、金融科技公司

对比科创板和其他互联网巨头的市盈率来看,蚂蚁的估值水平处合理区间甚至偏低:蚂蚁2021/22年预测市盈率20~30倍,仅约科创板已上市185个项目平均市盈率的1/3;不及全球9家科技、金融类巨头市盈率的中位值,与蚂蚁同样具备科技金融属性的PayPal市盈率超过100倍。


按照去年eps估值96.7倍,按照今年上半年eps✖️2估值,仅37倍,各大投行预测2022动态估值仅24倍。多位投资者认为,相较于“10亿俱乐部”里的其他几家公司,蚂蚁的市值还有很大的成长空间。

对标全球用户超10亿的互联网巨头,蚂蚁集团依然有巨大成长空间

全球用户超10亿的互联网、科技公司总共为6家,分别是苹果、微软、谷歌、Facebook、腾讯、蚂蚁,对应的市值分别为2万亿美元、1.66万亿美元、1万亿美元、7575亿美元、6886亿美元、2.1万亿人民币(约3185亿美元)。

按照发行价计算,蚂蚁市值为2.1万亿元,近12个月市盈率为48倍,未来3年(2022年)市盈率仅24倍,约为科创板上市公司发行市盈率平均值的1/3。除了比科创板公司“便宜”外,和国内外PayPal、美团等其他新经济公司相比,蚂蚁的定价也不高。


蚂蚁近12个月市盈率不及9家巨头中位数

蚂蚁的静态市盈率也远低于全球其他互联网巨头。据测算,蚂蚁近12个月市盈率为43.2倍,还不及9家科技、金融类巨头市盈率的中位值,市盈率最高的 $美团点评-W(03690)$  超过了400倍。与蚂蚁同样具备科技金融属性的 $PayPal(PYPL)$  近12个月市盈率也超过了100倍。相较蚂蚁的估值水平,这些头部公司的共同特点就是“贵”。
以PayPal为例,蚂蚁集团2019年全年营收1,206亿元,净利润为181亿元,营收和PayPal差不多,利润率比PayPal高一倍。考虑到蚂蚁的用户规模是PayPal的3倍,和中国移动互联网的巨大空间,蚂蚁的潜力显然比PayPal高得多。


看用户规模的话,在全球用户超10亿的科技公司中,苹果市值高居榜首,超过2万亿美金,蚂蚁2,800亿市值,在市值/用户数上面还有很大空间。

179家收入超150亿美金公司,仅蚂蚁年增速破40%

除了对比市盈率数值的高低,一家公司估值倍数还要和增长速度作对比。
一家公司长期的增长空间和增长速度,取决于两方面因素,第一是这家公司的护城河是否足够宽广,第二是这家公司的业务能不能长期维持。前者决定了其收益水平的高低,后者决定了其发展的可持续性。

蚂蚁集团目前已是中国最大的数码金融服务供应商,覆盖超过7.1亿名月活跃用户,以及多达8,000万间商户,凭借其强大的网络及稳健的市场地位,蚂蚁集团拥有宽阔的护城河,有助保护长期盈利,其优势更可媲美PayPal及美国运通,并在未来至少20年内,均可保持市场领先地位。

值得关注的是,据统计,考察美国标普500成分股、阿里巴巴、腾讯以及蚂蚁,2019年收入规模超过150亿美金的公司为179家,占总数35%,这179家公司中,2019年营业利润率超过20%的公司为47家,占总数的9%,包括谷歌(Alphabet)、Facebook、PayPal、Visa、Mastercard、阿里巴巴、腾讯等代表性公司,但仅有蚂蚁2019年的收入增长超过40%。

A股和港股市场目前尚未有蚂蚁同类型标的,其业务具有创新性,并已形成独特的生态系统。作为数字支付和数字金融科技行业的绝对龙头、独一无二的业务生态、高速增长的业绩,蚂蚁集团并没有像券商报告中写到的那样享受估值溢价,市场为何只给出了偏保守的估值呢?

可能是蚂蚁集团的总市值较高影响了市场的判断。A股市场上当前市值最高的是贵州茅台,前10名中还有五粮液,同属于可选消费品的白酒行业,还有能源行业的中国石油排在第10名,其他7席均属于金融(工农中建招行 +国寿平安)。68.8元的价格若上市,市值必然成为科创板当仁不让的新龙头,甚至是A股的龙头。恐怕此次蚂蚁的估值确定,或多或少的也是在参考了茅台的价值之后确定的。

此外,对比静态市盈率的话,据统计,截至2020年10月16日,已上市的科创板项目共185个,发行市盈率平均值为70.25倍(发行市盈率为发行当年前一完整年度扣非前后孰低净利润来计算),远高于蚂蚁的动态市盈率。

市场对蚂蚁集团的估值,是基于其支付入口带来的庞大流量、国内最全的金融牌照、技术输出的愿景,以及国际化拓展的想象空间。

     在发行公告内,投行提及称发行人和联席主承销商根据初步询价结果,综合考虑发行人基本面、市场情况、同行业上市公司估值水平、募集资金需求及承销风险等因素,协商确定本次发行价格为68.80元/股,选取的可比公司如下:


不过话又说回来,这些预计,都是基于蚂蚁的科技属性为先来估值的,倘若扒掉金融的外衣,按照金融属性为先来估,可能就会是另一个价值了。

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