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[资本市场] 什么情况,这家公司毛利率这么高却连续10个跌停

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发表于 2019-1-13 09:39:23 | 显示全部楼层 |阅读模式
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本帖最后由 月落香沉 于 2019-1-13 14:20 编辑

        本文首发于个人微信公众号:财道211。欢迎搜索关注,一起讨论上市公司动态,发现潜在财务舞弊,发掘大牛股。
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   人吃五谷杂粮长大,难免会有各种疾病。注射免疫球蛋白等血液制品是防治部分疾病的方法之一。血液制品是指各种人血浆蛋白制品,包括人血白蛋白、人胎盘血白蛋白、静脉注射用人免疫球蛋白、肌注人免疫球蛋白、组织胺人免疫球蛋白、特异性免疫球蛋白、免疫球蛋白(乙型肝炎、狂犬病、破伤风免疫球蛋白)、人凝血因子Ⅷ、人凝血酶原复合物、人纤维蛋白原、抗人淋巴细胞免疫球蛋白等。血液制品的原料是血浆。人血浆中有92%-93%是水,仅有7%-8%是蛋白质,血液制品就是从这部分蛋白质分离提纯制成的。
   今天要讲的这家公司就是生产、制造血液制品的。血液制品,咋一听感觉应该很高大上,企业业绩应该不错、股价势头应该良好才对,然而事实恰好相反。在过去的三个月时间里,这家公司股票有两个月是处于停牌状态的,12月7日该股票复牌后,即便公司抛出一桩近400亿元的收购方案,投资者依然“用脚投票”,这只股票连续收得10个跌停板,公司的市值也由停牌之初的逾千亿元缩水至350亿元,值得一提的是,此前公布的三季报显示公司巨亏逾13亿元。

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这家公司是上海莱士(002252.SZ),究竟市场让上海莱士经历了什么,我们来看看。 20190112003.png

   一、曾经的“股王”
   别看公司股票现在一地鸡毛,能上市的公司,祖上肯定都有风光的时候。往前看几年,自上海莱士上市以来,该公司一轮接一轮令人眼花缭乱的并购、非公开和股权激励等,不断推升股价,股票更是在高位直接停牌,市场也一直传言是有资金在连年坐庄,操纵股价。比较明显的就是这么一系列的资本运作,上海莱士的股票成功躲过几波股灾。
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   然而幸运女神不会永远垂青同一人,经历了几次熊市洗礼的上海莱士,终于在2018年年下半年以来的这一轮熊市中被拉下了“神坛”,究其原因系公司“不务正业”,作为一家生物医药制品公司,竟然堂而皇之的炒股,而且资金量大到令人咂舌,这在公司公告文件中可以寻到端倪。
   2015年1月5日,公司三届董事会二十二次会议通过《关于公司进行风险投资事项的议案》,公司使用10亿元用于风险投资(炒股),使用期限为2年。
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   在此次会议后,公司2015-2018年之间持续进行了一系列风险投资。因为炒股,公司在2015-2017年间收益颇丰。或许是因为尝到了股票短期回报的甜头,2016年2月4日,公司三届董事会三十一次会议通过《关于公司上调风险投资额度及投资期限的议案》,将投资额度由10亿元调整为40亿元,资金使用期限也由2年调整为3年。
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   公司炒股战绩风光的时候是个什么样的状况呢,公司的初始资金为8.74亿元,2015-2017年之间公司累计通过炒股获得逾19亿元的回报,绝对的股王啊。
   这在公司历年财务数据中有直接反映:
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   2015、2016和2017年,公司交易性金融资产金额分别为16.13亿元、21.57亿元和31.36亿元,获得的投资收益分别为8.75亿元、8.29亿元和2.49亿元。由于公司的资金主要重仓在万丰奥威等几只股票,公司还自2015年开始连续位列万丰奥威前十大流通股东:
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   然而成也萧何败也萧何,市场行情好的时候股市是一场狂欢;当行情急转直下时,没有多少人能成功逃顶。2018年以来万丰奥威的股价持续下跌,公司也因此损失惨重。
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   最新一期三季报显示,公司2018年1-9月公司巨亏近13亿元,其中公司炒股亏损逾20亿元,事实证明,没有多少人能一直战胜市场,公司辛苦三年炒股盈利19亿元,2018年一波亏损将前期盈利全回吐了。
   二、业绩下滑,财务数据谜团
   1、业绩下滑
   前文中提及,上海莱士为制造血液类产品的,由于时至今日人造血技术仍未得到广泛普及与应用,因此医院、企业等用血的主要来源仍然依靠人体供给获得,移动献血站我们或者进去献过血或者街道上见过,但不要想当然血制品就是从这些血站分离出来的。除了这种移动的献血站,还有一种被称为“单采血浆站”的献血站,这种献血站采集来的血浆被送往药厂制作血制品。
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   人血白蛋白从健康人的血液中提炼加工而成,资源紧缺且价格昂贵。前瞻研究院报告提及,因原料血浆不足,我国人血白蛋白临床供给存在50%以上缺口,依靠进口人血白蛋白补充缺口。从签批数量上来看,人血白蛋白常年保持国产进口占比四六开局面,变化不大。近两年国外三强CSL、Grifols以及Baxter市场占有率约为50%。而国内企业以泰邦生物、华兰生物及天坛生物等为领军企业市场占有率约在15%左右。在血液制品种人血白蛋白尚未有企业可以达到垄断局面,该市场较为开放。
   既然目前血液制品市场仍有供需缺口,理论上各家的销售收入和利润均应保持较快增长才对,然而事实并非如此,由下表可知,上海莱士2017年和2018年1-9月的营业收入和净利润同比连续下滑,其中营业收入分别下降17.32%和4.02%;净利润分别下降48.19%和237.51%,在同行业10家可比公司中排在最末尾,财务状况不言而喻。
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   特别地,以华兰生物为例,该公司同样制作血液制品,产品与上海莱士相似。华兰生物2017和2018年1-9月营业收入增长率分别为22.22%和22.32%,净利润增长率分别为5.19%和22.69%。这样的营收和利润增速才是相对符合一个供不应求行业的特性。
   对于营业收入的持续下滑,上海莱士曾在2017年年报内提及为受“两票制”推进的影响及郑州莱士因停产改造而导致收入减少。然而笔者通过分析该上海莱士历年财务报表,认为其业绩下滑原因不是公司解释的那么简单。
   2、财务数据疑团
   早在2014年9月,公司曾经公告重大资产重组方案,具体为公司通过发行股份购买科锐金鼎、深圳莱士等持有的同路生物的股权,同时向不超过10名特定投资者配套募集资金最高6.6亿元。当年12月20日,上海莱士公告称公司重大资产重组事宜获得证监会核准,彼时为周六,证监会12月19日也就是在周五发布的核准文件;而就在12月24日,各中介机构即公告了关于上海莱士新增股份上市的文件,也就是说从收到证监会核准文件,到公司完成新增股份上市仅用了4日,其中2天还是非工作日,为何公司如此着急完成新股上市呢,笔者认为上海莱士是在抢12月31日这一节点,如果过了12月31日重组仍未完成的话,则此次并购重组的业绩承诺期为2015、2016和2017年,而若在12月31日前完成,则业绩承诺期为2014、2015和2016年:
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   如今四年过去了,被并购的公司的业绩情况怎么样呢,笔者翻阅了上海莱士历年财务报告,发现如下有意思的事情:2014年承诺业绩不必说自然完成了,2015-2017年同路生物净利润分别为40,868.30万元、48,654.06万元和43,615.92万元。事实清楚的摆在眼前,如果以2014-2016年为业绩承诺期,此次并购重组已经完成了业绩承诺;而若承诺期为2015-2017年,则未能完成利润目标。而且更为玄妙的是,公司2017年业绩急转直下,由2016年的16.50亿元陡降至8.32亿元,基本上腰斩。
   我们来对公司2016-2017年数据做进一步分析,了解下2016-2017年财务数据的诡异之处:
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   (1)2016、2017年,公司应收账款及应收票据分别较上年增长4.6亿元和1.1亿元,对应应收账款周转率为9.59和2.92,如果说2016年还可以勉强解释为因为营业收入增长导致的,那2017年在营收下滑近4亿元的背景下,公司应收反而进一步增加就说不通了;公司曾在年报中解释为放宽了客户信用期,诚然,放宽信用期会导致应收增大,但是信用期宽了,收入反而下降了,这就尴尬了;公司解释为“两票制”影响,然而与公司业务性质类似的华兰生物为何还能增长,血液制品目前为不饱和市场,收入下降这样明显违背了市场特征的情况出现实在诡异,更何况公司历年来是通过并购重组走外延式扩张的道路,一方面是并购扩张,另一方面反而是收入下滑,这情况着实诡异;
   (2)另一个令人生疑的会计科目是存货,2014-2015年,公司存货增长不太明显,2016年公司存货金额增加近9,000万元,2017年公司存货金额较上年更是直接增长3.5亿元,存货周转率也因此大幅下降;2015-2017年公司营业收入增长率分别为52.55%、15.54%和-17.13%;对应的营业成本增长率分别为57.34%、8.48%和-17.01%;同样地,将上述营收和成本增长与华兰生物对比,2015-2017年华兰生物营业收入增长率分别为18.36%、31.45%和22.41%;营业成本增长率分别为30.48%、23.36%和16.57%,华兰生物的增长相对比较均衡。那么问题来了,公司2016年营业成本仅增长8.48%,对应的2016年销售毛利率为63.74%,如果2016年营业成本增长率在10%左右,公司毛利率将降低2个百分点,届时公司的利润约降低4,000万元,极有可能导致公司承诺业绩无法实现。营业成本增长未与营业收入增长匹配,存货金额又突然增多,公司有没有可能是通过延后确认成本以提高利润呢?
   综上,在业绩承诺期内,公司究竟有没有提前确认收入、延后确认成本,以保证完成业绩承诺呢。然后在2017年提前确认的收入支撑不住业绩持续增长,导致业绩败退,2018年再借由投资股票巨额亏损的机会一举全额确认亏损,直接推倒重建,笔者认为该公司有此种倾向。
   三、“蛇吞象”式的收购仍难救股价
   在经历了长时间的停牌后,12月7日上海莱士股票复牌,公布的交易预案内显示上海莱士拟以发行股份方式购买GDS全部或部分股权和天诚德国100%股权。本次重组发行股份的发行对象为基立福及天诚德国股东。上海莱士2017年度经审计的资产总额为144.55亿元,根据上市公司与交易对方的初步谈判,GDS股权拟作价约50亿美元(按2018年9月30日央行外汇中间价,折合约343.96亿元**),本次收购GDS全部或部分股权,天诚德国100%股权拟作价约5.89亿欧元(按2018年9月30日央行外汇中间价,折合约47.18亿元**)。本次并购标的作价合计为391.14亿元,因此此次收购也被外界称为“蛇吞象”。然而即便抛出如此巨额并购,公司股价也未能有任何起色,不出意料的经历了一波跌停。
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   标的资产估值这么高,其质量到底如何呢,交易所下发的重组问询函显示本次交易标的GDS为纳斯达克上市公司基立福的子公司,Biotest为法兰克福证券交易所的上市公司,其中基立福的盈利能力不错,但就目前公开数据,未能查询到其子公司GDS的盈利情况;而Biotest自2015年以来该公司一直处于亏损状态。   
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   回到上海莱士本身,除了2017年以来公司业绩下滑及至亏损以外,公司还面临相当高的股权质押风险。公司公告显示的大股东质押统计如下:
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   由上表可知,前五大股东质押比例均很高,比例分别为94.67%、99.40%、100.00%、99.79%和62.49%,而公司前五大股东占总股本的比例约为70%,也就是说公司70%的股份几乎全部质押出去了。下表为公司股份质押情况及质押以来股价下跌累计导致的盈亏情况:
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   根据上表统计,质押方即便按照股价的30%办理质押贷款,中信证券预计浮亏也在16.73亿元,申万宏源预计浮亏8.40亿元,国泰君安预计浮亏4.79亿元。目前上海莱士股价那么低,政府为了维稳,是不允许金融机构强行平仓的,所以实际控制人应该不会变,倒霉的只能是这些质押了股票的金融机构,估计负责此次股权质押的证券公司负责人要寝食难安了。
   除了股权质押难题,巨额商誉也是悬在上海莱士头上的达摩克利斯之剑,最近一期财务报告显示,上海莱士商誉高达57亿元,占公司净资产的比例超过50%。
   总结:
   上市以来连续并购、非公开、股权激励,一系列的资本运作,当年公司的股价的确受益了,公司自上市以来累计从资本市场融资15.95亿元,累计分红仅为10.81亿元。从长远来看,与兢兢业业做实业的同业相比,这样在资本市场闪转腾挪真的好吗。
      以上仅为笔者通过市场公开披露信息进行的整理分析,如有错漏之处,欢迎批评指正。
                                                                      欢迎关注微信公众号:财道211
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       长期坚持原创不易,希望大家在阅读后顺便点赞并关注一波微信公众号:财道211,以示鼓励!如有其它信息交流欢迎留言。

 楼主| 发表于 2019-1-13 11:51:20 | 显示全部楼层
欢迎关注微信公众号:财道211
发表于 2019-1-14 13:49:52 | 显示全部楼层
我也经常关注上海莱士。股价有点奇怪,没有动手。多谢分享。
 楼主| 发表于 2019-1-14 18:06:06 | 显示全部楼层
XWCPA1 发表于 2019-1-14 13:49
我也经常关注上海莱士。股价有点奇怪,没有动手。多谢分享。

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