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[质疑评论] 贵州茅台:业绩骤增助推股价飞涨,是否将重蹈十年前覆辙?

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发表于 2017-11-22 20:11:17 | 显示全部楼层 |阅读模式
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         10月25日晚间,贵州茅台发布2017年三季报,前三季度贵州茅台营业收入424.5亿元、同比增长59.4%,归属于母公司股东的净利润199.84亿元,同比增长60.3%。其中,第三季度营业收入同比增长115.9%、归属于母公司股东的净利润同比增长138.4%。
表一、贵州茅台三季报营收、净利润及同比数据
单位:亿元
  
项目
  
前三季度
三季度
上半年
营业收入
424.50
182.60
241.90
营收同比
59.40%
115.88%
33.11%
净利润
199.84
87.33
88.03
净利润同比
60.31%
138.41%
27.81%
贵州茅台三季报业绩远超市场预期
贵州茅台三季报业绩远远超出市场预期:一方面,今年上半年贵州茅台营业收入和净利润同比增速分别为33.1%和27.8%,虽然相较于其前几年个位数的增速显著回升,但并不显山露水,此前券商等机构对贵州茅台三季度业绩增速预期大多在30%左右;另一方面,贵州茅台2017年半年度报告“其他披露事项——预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及说明”中明确表示“不适用”,此后,贵州茅台也未发布业绩预告或业绩快报对其半年度报告中的业绩预测做出修正,市场可以据此合理预期,贵州茅台三季报业绩同比不会发生大幅变动,或者说其三季度业绩增速应低于50%。而贵州茅台三季报净利润同比增速却高达138.4%,显然远远超出了市场预期。
业绩增速远超市场预期,迅速点燃了二级市场的热情,贵州茅台股价连创历史新高。事实上,自9月份以来,贵州茅台股票价格就呈加速上涨之势,9月25日贵州茅台股价站上500元大关、刷新了A股股价历史最高纪录,二级市场似乎先知先觉、已提前嗅出其三季报远超预期的业绩增速,此后其股价依然节节攀升,屡创新高,10月26日贵州茅台三季报发布当日其股价一举突破了600元大关,成为A股市场有史以来(股价拆细后)第一只股价站上600元之上的股票,也因此使其成为市场万众瞩目的焦点,由此也引发市场对贵州茅台股价的极大争议,部分积极乐观的券商研报已将贵州茅台股票的估值进一步上调至800元甚至更高,而一些保守的投资者则认为茅台估值有泡沫化之忧。
贵州茅台三季报业绩为何远超市场预期?其2017年半年度报告在 “预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及说明”中明确表示“不适用”,是否有误导投资者之嫌?贵州茅台三季报增速远超预期、为何没有及时发布相应的业绩预告或业绩快报以修正其半年报中的相关业绩预测?长期以来作为A股市场价值投资的标杆和旗帜,贵州茅台当前的股价是否还能为价值投资者提供足够的安全边际?其屡创新高的股价是否有泡沫化之忧?
贵州茅台三季报超预期增长之谜,预收账款调节或是主因
贵州茅台三季度营业收入和净利润增速分别高达115.9%和138.4%,对于远超市场预期的增速,市场一般认为,控价放量是推动业绩高速增长的主要原因;  今年以来,在茅台酒出厂价未上调的情况下,终端零售价格却出现了较大上涨,为了治理市场乱象,确保茅台酒市场价格稳定,贵州茅台加大了茅台酒的市场投放量,三季度业绩的高增长可能得益于之前的销售放量。
笔者认为,放量控价只是贵州茅台三季度业绩高增长的原因之一,预收账款余额的异常波动或许是其三季度业绩超预期增长的主要原因之一。
财报显示,今年三季度贵州茅台营业收入182.6亿元、同比增长115.9%,较二季度108.8亿元的营业收入环比增长67.8%;与此形成反差的是,三季度末贵州茅台账面预收账款余额较二季度末减少了3.09亿元,较2016年末减少了0.69亿元,而2016年三季度末贵州茅台账面预收账款余额较二季度末增加了59.12亿元,较2015年末增加了91.32亿元(各季度预收款余额数据见表二)。
表二、贵州茅台2015-2017年各季度末预收账款余额及变化情况
单位:亿元
  
项目
  
年度末
三季度末
二季度末
一季度末
2017
预收余额
 
174.72
177.80
189.88
增减变化
 
-3.09
-12.07
14.47
2016
预收余额
175.41
173.93
114.81
85.45
增减变化
1.48
59.12
29.37
2.83
2015
预收余额
82.62
56.06
23.37
27.91
增减变化
26.56
32.69
-4.55
13.15
通常而言,一家企业的销售货款结算政策相对稳定的情况下,其预收账款余额与销售收入是正相关的,假设某企业货款结算政策为提前两个月预收货款,那么其预收款余额大约为该企业两个月的含税销售收入,销售规模扩大、相应的预收账款余额也会同步增长。
贵州茅台近年财报数据也显示,2014年-2016年间,其账面预收账款余额随营业收入的增长而增长。值得一提的是,在此期间,其预收款余额的增幅远高于同期营业收入的增幅:2015年贵州茅台营业收入同比仅增长了3.44%、预收账款余额由14.76亿元增加至82.62亿元,增加了数倍,2016年贵州茅台营业收入同比增长了18.99%、预收账款余额由82.62亿元增加至175.41亿元,增加了92.79亿元(详见表三)。
表三、贵州茅台2014以来历年预收账款余额及当期营收情况
单位:亿元
  
项目
  
2014年末
2015年末
2016年末
2017年三季末
预收款余额
14.76
82.62
175.41
174.72
营业收入
315.74
326.60
388.62
424.50
营收同比
2.11%
3.44%
18.99%
59.40%
2014年-2016年间,贵州茅台预收账款余额随营业收入的增长而增长,且预收款余额的增幅远高于同期营业收入的增幅。这可能意味着,在此期间贵州茅台报表业绩相对保守,尤其是2016年预收账款余额增加了92.79亿元,其实际经营业绩可能高于报表反映的业绩。而今年三季度贵州茅台营业收入和净利润大幅增长,预收账款余额却不升反降,显属异常,有利用预收账款调节利润之嫌。贵州茅台今年三季报业绩超预期增长,很可能是由于其前期业绩较为保守、同比基数较低所致。倘如此,则今年三季报过高的业绩增长率很可能是一次性的,未来或将难以持续。拔苗助长虽可成就一时之增长,却不可持久。
笔者认为,贵州茅台今年前三季度业绩大幅增长的另一原因是,2012年以来,受反腐败和塑化剂超标以及上一轮产能扩张、行业整体产能过剩等因素影响,白酒行业总体上经历了持续数年的低迷期,贵州茅台也经历持续数年的低增长,2014年和2015年贵州茅台净利润增幅分别仅为1.41%和1.0%,2016年其净利润增幅回升至7.84%。今年前三季度其净利润大幅增长,是经历持续多年低增长后的恢复性增长,这也是其今年业绩高增长的一大原因,其今年前三季度业绩的高增长,很可能难以持续。
表四、贵州茅台2012以来历年营收及净利润情况
单位:亿元
  
项目
  
2012年度
2013年度
2014年度
2015年度
2016年度
营业收入
264.55
309.22
315.74
326.60
388.62
净利润
133.08
151.37
153.50
155.03
167.18
净利润同比
51.87%
13.74%
1.41%
1.00%
7.84%
似曾相识的一幕:贵州茅台2007-2009年预收账款调节与业绩异常波动回顾
2015年A股市场股灾之后,市场有一个流行的说法,股民的记忆只有7秒钟。历史容易忘却,股市中尤其如此,但一些经验和教训却值得记取。笔者在此回顾一下2007-2009年间贵州茅台财报数据曾出现的似曾相识的一幕:
2007年-2009年间贵州茅台营业收入、净利润和预收账款余额也曾发生类似的大幅异常波动,并引发其二级市场股价大起大落,也因此引发市场广泛关注和非议。
2007年四季度贵州茅台净利润12.41亿元,同比增幅高达131.58%、环比增长67.7%,令其2007年的年报业绩大幅超出市场预期,也令其投资人喜出望外!2008年3月,当贵州茅台发布其2007年财报时,A股市场已经由牛转熊,上证综指已经由07年的峰值6000多点跌至3000多点,然而,贵州茅台股价却依然位于200多元的高位,在07年报发布前的数日,其股价甚至一度大涨至228.9元,接近于其此前牛市中创下的230.55元的峰值。
然而此后的剧情却急转直下,2008年四季度和2009年四季度贵州茅台的业绩表现则与2007年四季度正好相反:
2008年四季度贵州茅台净利润同比大幅下降47.23%、环比大幅下降27.67%,2009年四季度贵州茅台净利润同比大幅下降19.74%、环比大幅下降47.28%,受低迷的四季度业绩冲击,贵州茅台08年和09年净利润远低于市场预期、令市场投资人士大跌眼镜,其二级市场上股价也应声大跌。
表五、贵州茅台2007-2009年四季度净利润及同比数据一览
单位:亿元
  
项目
  
06-4Q
07-4Q
08-4Q
09-4Q
净利润
5.36
12.41
6.55
5.25
净利润同比
 
131.58%
-47.23%
-19.74%
表六、贵州茅台2007-2009年四季度净利润较三季度环比数据一览
单位:亿元
  
季度净利润
  
2007
2008
2009
三季度
7.40
9.05
9.97
四季度
12.41
6.55
5.25
净利润环比
67.61%
-27.67%
-47.28%
贵州茅台2007-2009年间四季度业绩意外频频发生,令市场与投资人深陷大喜大悲之中。笔者认为,其净利润的异常波动的主要原因也是由于预收账款余额的大幅波动所致。
贵州茅台财报显示:2007四季度末预收账款余额较三季度末下降11亿元、2008四季度末预收账款余额较三季度末上升20亿元、2009四季度末预收账款余额较三季度末上升22.2亿元。
07年四季度预收账款大幅下降、销售收入和净利润却大幅上升,08年四季度和09年四季度预收账款大幅上升、销售收入和净利润却大幅下降,形成巨大的反差,并由此导致季度净利润的异常波动:07年四季度净利润占07年全年净利润的比例达33.7%、08年四季度、09年四季度净利润占比则大幅下降至21.3%和19.3%。(详见表七)
表七、贵州茅2007-2009年四季度销售业绩与预收款变化比较
                                 单位:亿元
file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image002.gif
表八、贵州茅台2007 -2009年各季度销售收入与预收款变化比较
                                                    单位:亿元
file:///C:/DOCUME~1/ADMINI~1/LOCALS~1/Temp/msohtml1/01/clip_image004.gif
贵州茅台预收账款与销售收入、净利润的这种异常波动可能意味着,07年四季度该公司将部分已预收货款但尚未发货的业务提前开具销售发票、确认销售收入,由此导致销售收入大幅上升、预收账款余额大幅下降,而08年四季度、09年四季度则与此相反。预收账款余额的异常波动导致了其在连续三个会计年度之间四季度业绩的大起大落,2007年四季度业绩大幅增长、远超市场预期,2008、2009年四季度业绩同比大幅下滑,业绩远低于市场预期。
如笔者前文所分析,在企业的销售货款结算政策相对稳定的情况下,其预收账款余额与销售收入是正相关的,销售规模扩大、相应的预收账款余额也应同步增长;而贵州茅台2007-2009年间第四季度销售收入变化与预收账款余额负相关,销售收入上升、预收账款余额大幅下降、销售收入大幅下降时,预收账款余额却大幅上升,显然有悖常理,明显有利用预收账款余额调节利润之嫌。
继续推升贵州茅台股价,或有泡沫化之忧
对贵州茅台2007年-2009年经营业绩与预收账款余额异常波动的分析表明,通过预收账款余额调节,虽然可以增加企业当前会计期间的账面净利润,但却不具有可持续性,甚至留有后遗症,2007年四季度贵州茅台净利润同比、环比出现大幅增长,但2008年四季度和2009年四季度贵州茅台的净利润同比、环比却出现大幅下降。
今年三季度,贵州茅台的净利润同比增速高达138.4%、环比增速高达67.81%,如果笔者上述分析结论正确,那么,贵州茅台这种高增长很可能只是昙花一现、不可持续,其2018年三季度净利润增速很可能大幅回落、甚至不排除其2018年三季度净利润负增长的可能性。
贵州茅台作为引领A股市场价值投资的一面旗帜,在2006年-2007年那一轮牛市行情中,也曾风光无限,2008年3月贵州茅台发布2007年度财报时,虽然A股市场已熊态毕现、上证综指已由6000多点跌至3000多点,贵州茅台股价依然坚挺于200多元,股价甚至一度逼近此前牛市中的峰值,贵州茅台2007年财报亮丽的业绩显然为此提供了支撑。然而其随后的业绩表现和股价走势却让当年众多高位接盘的价值投资追随者大跌眼镜。2008年四季度、2009年四季度净利润同比、环比都出现大幅下滑,令二级市场曾经狂热的价值投资追随者大失所望,与业绩增速趋缓甚至下滑相呼应,二级市场上贵州茅台的股价表现也差强人意,在2008年的熊市中,茅台的股价一度下跌至84.2元,09年其股价随大盘反弹,但总体走势弱于大盘(2009年上证综指涨幅79.9%、贵州茅台股价涨幅56.2%)。
贵州茅台在2007-2009年间连续三年四季度业绩发生如此剧烈异常波动,的确不合常理。如果说这种异动属于正常的经营性波动,显然难以令人信服;如果是人为操作、调节利润,通过预收账款余额变化调控销售收入和账面净利润,并由此引发经营业绩的剧烈、异常波动,那么,贵州茅台为何要如此为之?其内在的动因是什么?
今年三季度贵州茅台营业收入、净利润大幅增长,远远超出市场预期,预收账款余额却不升反降,营业收入、净利润增速与预收账款余额的变化呈明显背离之势,与十年前贵州茅台四季度数据呈现出惊人相似的一幕。另一方面,十年前的2007年四季度,A股市场经历了近两年的牛市,作为当时价值投资的一面旗帜,贵州茅台股价屡创新高,与此相似的是,今年以来,A股市场虽然总体走势波澜不惊,但蓝筹股走出了一波强劲的上扬行情,贵州茅台股价也屡创新高。业绩骤增与股价暴涨交相辉映,时隔十年,贵州茅台业绩与股价走势再现十年前的一幕,这是偶然的巧合还是另有隐情?十年前业绩异常波动曾引发股价走势的大起大落,在时隔十年之后贵州茅台股价再度因超预期的业绩而大涨,其未来的业绩表现和股价走势是否会重蹈十年前的覆辙?
贵州茅台今年前三季度每股收益15.91元,券商机构一般预测其2017年全年每股收益为20元左右;而且,贵州茅台在2017年三季报“重要事项——预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及说明”中明确表示“不适用”, 这意味着,其2017年净利润较2016年增幅不超过50%,2016年贵州茅台每股收益13.31元,如果贵州茅台今年四季度每股收益不出现超预期增长,那么其2017年每股收益将低于19.97元(13.31×1.5)。以其当前600多元的股价计算,其当前的市盈率已超过30倍,如果其股价进一步上涨至一些分析师所称的800多元的价位,则市盈率将进一步上升至40多倍。
2012年3月证监会前主席郭树清在接受新华社专访时曾表示:“即便是最好的公司,不管有什么样的题材,如果其股票价格已经过高,那也不值得购买”;“市盈率为40倍、50倍的股票,绝大多数会成为"有毒的金融资产",除非你确定它就是苹果或微软式的公司。”
价值投资的核心是安全边际,即以显著低于内在价值的价格买入股票,按照巴菲特的说法,即以40美分的价格买入内在价值1美元的股票。以这一标准来衡量,在当前价位买入贵州茅台,是否还有足够的安全边际?
贵州茅台确实是A股市场为数不多的优秀上市公司之一,虽然其今年前三季度业绩大幅增长,但其今年业绩的高增长是2013年以来连续多年低增长之后的恢复性增长,同比基数较低,且预收账款余额在此期间出现了类似2007年四季度的异常波动,不能排除其利用预收账款余额调节利润的可能性,超预期的业绩增速有拔苗助长之嫌,即使其产品出厂价未来有上调空间,其异常偏高的业绩增速也缺乏可持续性,目前贵州茅台的市盈率已达30多倍,笔者认为,贵州茅台当前股价已经充分反映了其内在价值,甚至已经透支了其未来的成长预期,如果继续大幅推高其股价,其估值则有泡沫化风险。
信息披露有误导投资者之嫌,上交所应完善相关信披规则
贵州茅台2017年半年度报告“其他披露事项——预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及说明”中明确表示“不适用”,而贵州茅台三季报净利润同比增速却高达138.4%,前三季度净利润增幅达60.31%。这说明贵州茅台中报对下一报告期的业绩预测有误,但贵州茅台在三季报发布前也没有及时发布业绩预告或业绩快报对其半年度报告中的预测做出修正,贵州茅台的上述信息披露显然有误导投资者之嫌。
证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露编报规则第13 号——季度报告的内容与格式(2016 年修订)》第十一条规定:“报告期主要财务数据、财务指标发生重大变动的,应当说明情况及主要原因。”贵州茅台三季报中对于前三季度变动幅度大于50%的 “营业收入”、“所得税费用”、“少数股东损益”等利润表项目都作了说明,但对前三季度净利润大幅增长的原因却没有做出任何解释,似乎也有难言之隐。
那么,如果一家上市公司中报、三季度业绩同比发生大幅增长或下降,是否应及时发布业绩预告或业绩快报呢?笔者查阅相关资料发现,沪深两大交易所相关信息披露规则有明显的差异:
《深圳证券交易所股票上市规则(2014年修订)》规定:“上市公司预计全年度、半年度、前三季度经营业绩将出现下列情形之一的,应当及时进行业绩预告:(一)净利润为负值;(二)净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上;(三)实现扭亏为盈。”根据深交所这一规定,如果上市公司净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上,应发布业绩预告或业绩快报。
《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》规定:上市公司预计中期和第三季度业绩将出现下列情形之一的,可以进行业绩预告:(一)净利润为负值;(二)净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上;(三)实现扭亏为盈。
根据上交所这一规定,如果上市公司中期和第三季度净利润与上年同期相比上升或者下降50%以上,可以发布业绩预告或业绩快报,也可以不发布。
那么,如果一家上市公司中报对下一报告期的业绩预测与实际业绩不符,是否应及时发布业绩预告或业绩快报、以纠正前期的预测、公平地对待包括中小股东在内的全体投资者呢?
《上海证券交易所股票上市规则(2014年修订)》规定:“上市公司披露业绩预告后,又预计本期业绩与已披露的业绩预告情况差异较大的,应当及时刊登业绩预告更正公告。业绩预告更正公告应当包括以下内容:(一)预计的本期业绩情况;(二)预计的本期业绩与已披露的业绩预告存在的差异及造成差异的原因;(三)董事会的致歉说明和对公司内部责任人的认定情况。”
那么,贵州茅台2017年半年度报告“其他披露事项——预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生大幅度变动的警示及说明”中明确表示“不适用”,这一业绩预测是否属于业绩预告呢?笔者认为,这一预测应该属于业绩预告性质,贵州茅台中报业绩预测与三季报实际业绩存在较大差异,应该及时发布业绩预告,对其半年报中的业绩预测做出修正,以公平地对待包括中小股东在内的全体股东。
证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3 号——半年度报告的内容与格式(2016 年修订)》第二十七条规定:“公司如果预测年初至下一报告期期末的累计净利润可能为亏损或者与上年同期相比发生重大变动,应当予以警示并说明原因。”该准则第三条还规定:“本准则的规定是对公司半年度报告信息披露的最低要求;对投资者投资决策有重大影响的信息,不论本准则是否有明确规定,公司均应当披露。”
贵州茅台2017年半年度报告中预测其前三季度业绩不会大幅增长,与其前三季度实际业绩不符,其前三季度净利润同比增长60.31%,这一信息显然属于对投资者投资决策有重大影响的信息,因此,贵州茅台应该在三季报披露前及时发布业绩快报,对其中报中的业绩预测做出修正。
对于上市公司预计中期和第三季度业绩同比上升或者下降50%以上,是否应发布业绩预告,沪深两大交易所做出了不同的规定,深交所要求上市公司必须发布业绩预告,而上交所则给了上市公司自由选择的权力,上市公司既可以选择发布业绩预告,也可以不发布业绩预告。笔者认为,深交所的相关规定更为严格,从公平信息披露的原则出发,深交所的规定也更有利于保护广大中小投资者的合法权益。上交所有必要进一步修订、完善相关信息披露规则,使投资者、尤其是中小投资者能够及时获得对投资决策有重大影响的信息,切实保护广大中小投资者的合法权益。

评分

3

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发表于 2017-11-22 22:02:51 | 显示全部楼层
非常好
发表于 2017-11-23 08:30:32 | 显示全部楼层
这几天茅台股价下跌不少
发表于 2017-11-23 10:24:31 | 显示全部楼层
大风吹不起那么高,会掉下来的!
发表于 2017-11-23 13:23:52 | 显示全部楼层
不买茅台买啥呢?
发表于 2017-11-23 19:36:56 | 显示全部楼层
nye_china 发表于 2017-11-23 13:23
不买茅台买啥呢?

是滴。楼主推荐一个比茅台更好的股票。
发表于 2017-11-25 14:00:59 | 显示全部楼层
股市就是负责创造奇迹的地方,否则要股市干啥呢
发表于 2017-11-28 14:29:04 | 显示全部楼层
4月是给茅台子公司做过年报审计,财务主管反复跟我们抢到,我们集团得宗旨不是赚钱是发扬国产品牌,没想到中间商加价这么多,比我们得利润还要大
发表于 2017-11-28 23:25:07 | 显示全部楼层
战狼2无偿为茅台做广告。
茅台股巴翅得那么高,是因为一大群资本家一直来拼命地扒开鸡屁股,拼命地掏蛋,拼命地掏蛋!
也就呈现出:先掏先得,多掏多得。。。。
发表于 2017-11-29 11:42:28 | 显示全部楼层
分析的很透测
发表于 2018-1-1 08:52:15 | 显示全部楼层
茅台价格越高,说明国家越腐败。
有多少买茅台自己喝的?
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