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楼主: 飞草

[资本市场] 估值三宝:PE、PB、DCF(附:DCF与EBO之争)

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发表于 2010-2-22 16:48:50 | 显示全部楼层
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谢谢分享
发表于 2010-2-23 10:55:53 | 显示全部楼层
太高深了
发表于 2010-2-23 11:22:44 | 显示全部楼层
太好了
发表于 2010-3-3 12:37:07 | 显示全部楼层
太感谢了
 楼主| 发表于 2010-3-5 12:13:18 | 显示全部楼层
国泰君安研究员近期关于企业估值的讨论13.财务与估值学习 2007-06-26 13:46:45 阅读172 评论1 字号:大中小
  
      



    注:本文摘自国泰君安研究所王成所著《一周宏观策略分析》(2007年6月9日发布)





       闫昕:企业价值评估应当“以绝对估值为主,相对估值为辅”。

       从长期来看,股票的价格是围绕股票的价值而波动的。周期大概为2-3年。没有对公司内在价值的评估,对股票目标价的估计就会被动地围绕短期股票价格和市场的波动,从而无法预测股票价格的长期走势。由于中国股市常常严重长期偏离企业的内在价值,股票的价格往往不能在6-12个月回归股票的价值,所以我们在坚持以绝对估值为主的同时,考虑到市场的长期发展趋势,兼顾相对估值。

       分析公司不能只停留在企业经营的层面的分析上, 而应该运用经济学和统计学的原理,通过财务分析,最终落实到企业的价值评估上。“人无远虑,必有近忧。” 没有对企业长远的,大方向的战略性思考,必然困惑于眼前股价的波动。投资是一门科学,但更是一门艺术。科学需要的是严密的推理,艺术需要的是丰富的想象力。企业价值评估过程中的要点主要包括:

       冷静观察--主要观察影响企业内在价值的各种因素,而不仅仅是过去短期和长期股票价格的波动。

       静心思考--分析,思考影响企业内在价值的各种因素,特别是各种因素的内在关联,从而进行各种推理和推测。

       勇敢决断--当经过严密的推理,丰富的想象之后,就应当相信自己对公司估值的判断,而不要受短期股价波动和市场言论的影响。

       后期修正--一段时间后,一般6 至12 月后,根据市场对股价的反映,对原来的预测进行修正。







       王稹:相对估值足矣

       我仍然心怀对“DCF理论”的膜拜,并且没有实力去窥探披着“DCF理论”美丽外衣的“DCF应用”的真实面目,只是和大家分享一下对“DCF理论”和“DCF应用”的不懂装懂,以求共同进步。

       先生说过:对于任何方法,不仅仅要知道如何去用,更重要的是明白在什么情况下才能够用,要了解方法的来源,要明确得到的结果取决于你采用的方法。此后对唯心/唯物哲学的学习也使我对一分为二与方法论有了一点点的认识:方法是人创造出来的,任何方法都是有局限性的,要懂得在应用时考虑该方法的局限性,而不能被该方法得到的结果限制住。其实不用那么多废话,一句“尽信书不如无书”足以。

       作为工科学生,我大学的两年前除了在工程经济学里面获知了性价比和折现率的定义,对高深的经济学理论,DCF理论和应用,是无比的敬仰。可惜,我没有遵循先生的教诲,第一次看DCF时,我投机取巧从“DCF应用”开始学习,半个小时之后只留下两点深刻感受:

       一是,这难道不类似于小孩填数么。如果我对那么多的参数和变量都可以预测的准,何必非要用DCF方法呢?(只是后来怎么找也没有找到其他不同本质的方法,不得已而用之)。二是,DCF方法有点儿蒙人。为什么债权成本取a,为什么风险溢价取b,对每个企业不应该有差异么?大家说是市场基本可以认同这一点,我一直怀疑是不是能理解为有钱人对整体股价形成了统一的认识,才反过来创造了这些概念呢?

       第二次,我从良了,老老实实从“DCF理论”开始看,用了不少天。尽管直至今日也还记不得那么多具体的公式,时不时还需要查查书,但是我还是明白了“DCF理论”是建立在大量的假设前提下的函数关系,对各种因素的一定量化,也许这就是所谓的“绝对”,这就是“完美”。 我觉得最大的收获在于懂得了估值结果与多少种因素有关,懂得了其中的逻辑关系,懂得了如果连某个因素都判断不准,得到的结果是无效的。然后,我明白了“DCF应用”其实是利用经验比较和统计学等来确定参数,而后得到结论,其实说白了还是“相对”。

       第三次,我试图去深入研究一下敏感性分析,可恨工科出身的我还算了解一点儿什么是累计误差,结果自然是立刻陷入困境。那么多的参数和变量,一维的敏感性分析是无效的,多维的敏感性分析显然是徒劳的。我又明白了一点,DCF应用中的模型也有复杂和简单之分,复杂的未必是有效的,简单的反而往往是实用的。如果是一般复杂的模型,需要明确“锚”的位置,这可以归为一个经验判断的问题;特别复杂的模型,无所谓“锚”在哪里,因为累计误差可能是趋于无穷大的。

       终于,我明白了,采用“DCF理论”和“DCF应用”的人决定了为了获得什么结果,选择把锚定在哪里,选用什么参数。实际上这是“先有结论,再有过程”的,这与“理论指导实践”符合的。

       这些天研究所总在讨论“内在价值”,那么什么是企业的内在价值呢?马克思爷爷讲“劳动创造价值”,价值可以用“社会必要劳动时间”来衡量,老爷爷也讲了价值要通过价格来体现。我想起来汉堡的例子,昨天5元,今天10元,到底价值是多少?其实没人知道。但是,今天的市场认可了价格是10元,这就是汉堡价值在今天的体现。

       同样,企业“内在价值”可以说由企业自身的“发展轨迹”决定。向后看,企业发展轨迹是确定的,是一个固定值。但是,向前看,企业发展轨迹是不确定的,是测不准的。根据混沌理论,你打一个喷嚏,对任何一个企业发展轨迹都是有影响的。说了半天,我觉得,我们要讨论的实际是“企业价值在不同时点的体现”,也许这就是“投资价格”(所谓的“投资价值”)的定义。这个价格是评估的,评估是相对的,是要获得市场认同的,也是要由供求关系决定的,是与期望投资收益率相关的。也可以说,在一定程度上,这是市场权威定的,或者是有钱人定的。

       另外,股价是围绕企业“内在价值”波动么?我不认为这样。股价是随市场认同的“投资价格”波动,是与不同评估机构不同时间点给出的“投资价格”有关的。还是汉堡的例子,当今天有人提价到10元,很多需要汉堡的人认可了购买了,没人关心汉堡的价值到底是多少,大家只是知道了今天汉堡价格稳定在了10元附近。这是不是就可以解释为什么有些市场上的股票价格随着分析师的调整而变化,不是因为企业价值变化,而是该分析师所确定的企业价值在该时点的体现发生了变化,对市场有了一个引导,并且该分析师受到了市场的认同。这是发现价值的一个过程,最终通过价格的上涨体现了价值。

       企业价值由企业发展轨迹决定,企业发展轨迹的测不准对评估机构及其确定投资价格有重要影响。我想起来一个例子:无限正弦周期的企业发展轨迹。如果,周期为1s,那么很容易认为是无限正弦,人的惯性思维,或者说人具有运用归纳法的天性。当无限正弦企业发展轨迹被市场认同了,随之评估出来的投资价格与供求关系、期望投资收益率有关。如果,拉长周期,周期为10年,100年,那么预测准确性就差了很多。评估者处于不同的位置会得到不同的结果,由此造成波峰,波谷,爬坡期,滑坡期得到的投资价格的差异。这时投资价格的差异可能主要来源于对企业发展轨迹预测的偏差,而后才是供求关系、期望投资收益率有关。

       刚才说“DCF理论”确立了函数关系,同时引入了大量的参数,也说“DCF应用”的模型可以选择不同复杂程度的模型。“DCF应用”中的参数为何被只有为a个,为何不是更多的a+b个?对企业经营情况10年和20年的预测,得到的股价结果相比较哪一个更准确?是不确定的。各项参数的估计,WACC,债权成本,企业信用,这些都是相对评估的结果,取什么更好更适合局部市场呢?无风险利率与风险议价难道与通货膨胀没关系么?流动性与通货膨胀,对无风险利率和风险收益率的影响等等如何量化呢?Beta 市场因素,市场认同,供求关系等,投资心理,天天都在变,我们用来参考的bloomberg还要时时修正这些数据。这些参数与变量的不确定性会带来怎样的误差呢?

       简单算一下加法和乘法的累计误差:

       A+d1,B+d2,(d1+d2)/(A+B)

       A+d1,B+d2,(Ad2+Bd2+d1d2)/(A*B)

       看起来不多,参数多了就不能小瞧。这就解释了为什么世界是复杂的,而“DCF应用”只用了那么一点点参数,也是简化的结果,因此DCF也是很平凡的。为什么市盈率PE的应用一直有市场,仅仅因为简单么?我不这么认为。其实PE是可以用DCF推导出来的,可以看作是DCF的简化。并且在应用中的效果并非就比DCF差。

       哪种好,哪种差,真的很难说。金融分析里面用回归分析,多选了少选了参数,得到的结果可能是截然不同的,到底哪一种是有效的,也只能事后验证。

       想说一个小小的例子的例子:一个老汉不懂得经济理论,每天就有点儿喝茅台酒的习惯,他只知道茅台酒别处不能产,好喝,贵,不好买。他买股票就买了茅台,反正,只要放着收益率比定期存款高就好了。简单的逻辑往往是有效的,也是适用的。一个学生学了很多,分析茅台股票能不能买的时候,他搜集了大量的数据,经营情况,财务结构,市场表现,可是,后来他困惑了。未来增长会怎样呢?10%,20%,30%,得到的价格差别好大,需要好好判断。期望收益率给多少呢?期望每年20%好像还可以买,每年30%就要考虑了,每年50%好像有点困难。后来,他想明白了,他按比定期存款略高一点确定期望收益率,他发现股价还有很大的空间。为什么他会这么做呢?因为他发现,尽管对其他白酒可能需要选取更高的期望收益率,但是,股票市场上具有老汉思维的人太多了。也就是说,即使茅台经营层面的信息是对称的,茅台股价的确定实际上在很大程度上是取决于市场的期望收益率。

       “DCF应用”实际上就是一个先有结论,后有过程,理论指导实践的过程。重要的是方法,而不是结论。给出的结论是对市场的一个指引,能不能被市场认可不好说,而市场认可了之后,你确定的很多和基本经营没关系的参数取值也就看似合理了。何谓因,何谓果,显而易见。

       总体来说,我的观点很简单,尽可能说清楚企业与其所处行业发展的方向,尽可能说清楚原因:why 企业相对于行业会上涨或者下跌,why行业相对于大盘上涨或者下跌(一段时间内驱动企业变化的主要因素是什么)。这些除了研究员对经营层面的判断之外,估值用市盈率法就可以了,这种相对比较得到的结果是适用的,哪种比较方法能够支持自己的观点就用哪种,无论是横向纵向还是中外比较。然后在得到的结果的指导下做一下DCF,披上一件华丽外衣,给市场些许心理安慰。





       左剑铭:研究所的估值模型需要在系统测算后向下修订“折现率”。

       我认为国内上市公司的高PE解释得通,并且有理论上的依据。我们研究员用得最多的估值工具是现金流量折现法,其中的“折现率=债务资本成本×债务资本权重+股权资本成本×股权资本权重”。我想说的是,国内上市公司的股权资本成本并不能按成熟市场的方法进行计算,国内上市公司的股权资本成本也并非象拷贝自西方教科书理论的舶来品中所说的很高,这是因为国内上市公司的分红率极低、并且没有各种定息或浮息优先股,因此,我国的股权资本的真实成本极低,相应地,适合国内市场的真实折现率也应该在我们现有估值模型所定的折现率基础上大幅下调。这也可以从一个侧面有效解释中国股市具有高市盈率的合理性。

       DCF 本来是一个用于对债券估值的非常规范的工具,后来被无限运用到股权估值上来,也算西方资本市场的一个创新。客户、投资者、研究人员都需要这样一个安慰性的工具来给自己和客户一个交代,说明结论是经过严密而科学的论证和计算的。西方经济学本身就建立在多因素假设的基础上的,虽然其主观成分很浓,但没有人否认它在逻辑上的合理性,因为其至少是展现了很多解释社会经济问题的思路。无论相对估值也好、绝对估值也好,都是做研究的人拿过来运用的铺底工具。现在的股票市场DCF 估值标准和参数的混乱,我觉得不是风动,也不是幡动,而是心动。





       陈守谊:采用这种人造的估值模型,可以让客户觉得你很专业,不过要想依靠它进行客观准确的估值就比较浪漫,如果一本正经的论证其科学性似乎就是伪命题了。





       李质仙:王稹说的好!“债务资本成本”我们也比较低,比如比美国、比欧盟、比印度都低。非常同意王稹的看法!我一直就是这样看“DCF”的。





       刘兆萍:俺从事并购业务,从没见过买卖双方谈判价格用DCF 模型的,只有所有交易条件落实,某一方作为公众公司需要独立财务顾问对价格等条款发表意见时,他们才用DCF,也没有哪个老板关心过这个事后的东西。俺认为:供求关系决定价格,企业自身的战略定位决定买卖意愿,如此而已。二级市场交易价格太受事件的驱动,俺很困惑,就只看PE 和相对性。外部人员做分析和内部人员做决策本就是两回事。价格当然是买卖双方决定的,中介的本事就是不用太多的内部信息也可以对价格和价值做相对接近的判断,要不然要投行干嘛?当然,投行本就是客户的附庸,用相对的东西(其实就是既成事实的东西)来应付客户,本就是必然,也无可厚非。我们可以屈从于客户的利益,不过“装点门面”的技巧恐怕也不可少,境外上市公司看重分析员的模型,国内越来越多的大公司用DCF来做投资决策也是不争的事实。

       “客观的价值”真的存在吗?如果这样认真,如何解释上市公司的全部净利润不足整个市场交易成本的三分之二的大环境下,主流机构还在继续看多?所谓的股权资本成本、期望回报率,在现在的市场下都失去了意义.目前的股市就是赌场。要求合理的股权资本回报的长期投资者,早应该套现了,60 倍市盈率出售,未来25 倍市盈率回购,在同样利润水平的情况下,投资者相当于获取了35年的净利润,多大比例的企业能运营35年呐,何况永续经营! 况且,市场越火爆,上市公司的盈利质量越差劲!





       姚伟:DCF是工具,不是科学,其理论基础也是归纳的结果。也没有必要拿个体例子来否定它的合理性,相信还是有相当部分有持续经营成长价值的资产或者公司可以被高水准的模型缔造者准确估价的。不敢认同用绝对的数量标准来衡量这些完全社会性的东西,不完美或许正是它的魅力和机会所在。分析员从做模型的过程中得到的绝不只是结果,把自己的经验、得到的信息和专业判断在其中得到应用和印证才是最重要的。得出诸如“在得到的结果的指导下做一下DCF,披上一件华丽外衣,给市场些许心理安慰”此类“看破世情”的结论,窃以为是武断和危险的,尤其是有时候我们尚未来得及认真做过此类工作。呵呵,我也希望整个市场和客户都这么想,我们的工作自然可以更轻松,可事实....

       建议大家把力气放在用好(会用,活用)我们研究工具上去(无论是相对还是绝对的估值方法),否定业界的公认标准不符合我们的长远利益。再次声明:对于目前的非典型市场,大家可以自由选择自己最适用的方法。

http://yabirdchang.blog.163.com/ ... 560752007526146450/
 楼主| 发表于 2010-3-5 16:04:47 | 显示全部楼层
估值模型三剑客——DCF、P/E、EV/EBITDA(2009-08-26 12:51:36)
标签:股票ev/ebitda估值p/e三剑客dcf财经 分类:估值
任何估值模型都是不完美的。为了消除误差,就有必要用多种相对独立但又互补的估值模型。



三种主要估值模型的优缺点:

DCF
优点:通过对自由现金流的折现计算,反映了公司内在价值的本质,是最重要与最合理的估值方法。

缺点:未来自由现金流的估计不准确,受折现率影响巨大。

P/E
优点:简单易行,运用了近期的盈利估计,而近期的盈利估计一般比较准确。可以有广泛的参照比较。

缺点:盈利不等于现金,受会计影响较大。忽视了公司的风险,如高债务杠杆。同样的P/E,用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠杆得到的E是截然不同的。(这时候ROE的杜邦分析就很重要。)另外,市盈率无法顾及远期盈利,对周期性及亏损企业估值困难。P/E估值忽视了摊销折旧、资本开支等维持公司运转的重要的资金项目。

EV/EBITDA
优点:不仅是股票估值,而且是“企业价值”估值,与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且,EBITDA加入了摊销折旧等现金项目。

缺点:对有着很多控股结构的公司估值效果不佳,因为EBITDA不反映少数股东现金流,但却过多反映控股公司的现金流。不反映资本支出需求,过高估计了现金。

正因为三种估值方法相对独立,优缺点相对互补,所以我们才要用他们共同来完成估值。更重要的是,要严格分析单价、销量、销售额、运营杠杆、摊销折旧率、税率、成本费用结构、毛利率等基本因素。同时,还要分析ROE、盈利增长速度、现金流量表等其他重要的信息。只有把这些外围信息都摸透了,才能避免垃圾进入估值模型,产生出垃圾估值。
http://blog.sina.com.cn/s/blog_604cba540100f08k.html
发表于 2010-3-6 18:34:42 | 显示全部楼层
非常好的资料,谢谢。。。
发表于 2010-3-10 08:45:13 | 显示全部楼层
谢谢,学习了
 楼主| 发表于 2010-3-19 16:31:06 | 显示全部楼层
估值模型三剑客——DCF、P/E、EV /EBITDA
分类:估值 阅读数:201 评论数:1
  任何估值模型都是不完美的。为了消除误差,就有必要用多种相对独立但又互补的估值模型。

  


  三种主要估值模型的优缺点:



  DCF

  优点:通过对自由现金流的折现计算,反映了公司内在价值的本质,是最重要与最合理的估值方法。



  缺点:未来自由现金流的估计不准确,受折现率影响巨大。



  P/E

  优点:简单易行,运用了近期的盈利估计,而近期的盈利估计一般比较准确。可以有广泛的参照比较。



  缺点:盈利不等于现金,受会计影响较大。忽视了公司的风险,如高债务杠杆。同样的P/E,用了高债务杠杆得到的E与毫无债务杠杆得到的E是截然不同的。(这时候ROE的杜邦分析就很重要。)另外,市盈率无法顾及远期盈利,对周期性及亏损企业估值困难。P/E估值忽视了摊销折旧、资本开支等维持公司运转的重要的资金项目。



  EV/EBITDA

  优点:不仅是股票估值,而且是“企业价值”估值,与资本结构无关。接近于现实中私有企业的交易估值。而且,EBITDA加入了摊销折旧等现金项目。



  缺点:对有着很多控股结构的公司估值效果不佳,因为EBITDA不反映少数股东现金流,但却过多反映控股公司的现金流。不反映资本支出需求,过高估计了现金。



  正因为三种估值方法相对独立,优缺点相对互补,所以我们才要用他们共同来完成估值。更重要的是,要严格分析单价、销量、销售额、运营杠杆、摊销折旧率、税率、成本费用结构、毛利率等基本因素。同时,还要分析ROE、盈利增长速度、现金流量表等其他重要的信息。只有把这些外围信息都摸透了,才能避免垃圾进入估值模型,产生出垃圾估值。

http://blog.caing.com/expert_article-5598-2605.shtml
发表于 2010-3-19 16:40:31 | 显示全部楼层
:victory:
发表于 2010-3-29 16:38:23 | 显示全部楼层
很好很强大
拜读了
发表于 2010-4-10 13:52:41 | 显示全部楼层
:handshake
发表于 2010-4-11 13:05:24 | 显示全部楼层

在中国,估值不适用

在中国,用常识判断比较好
发表于 2010-4-11 13:24:22 | 显示全部楼层

回复 楼主 飞草 的帖子

先收藏,谢谢
发表于 2010-4-11 16:44:51 | 显示全部楼层
谢谢分享!支持夏草
发表于 2010-4-11 21:20:52 | 显示全部楼层
需要学习的东西很多,谢谢分享
发表于 2010-4-14 16:36:20 | 显示全部楼层
谢谢各位!
发表于 2010-4-14 17:16:04 | 显示全部楼层
资料不错!值得下载
发表于 2010-8-20 08:15:46 | 显示全部楼层

怎样评估水库里的鱼

我们很少做渔业资源评估,没有专门的探测仪器,请问怎样评估水库里的鱼?根据鱼苗投放量,饲料投放量,生长期,确定存量吗?
发表于 2010-8-20 08:57:44 | 显示全部楼层
这个真的是夏老师写的么:loveliness:
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